李家庆详解君联100个IPO：科技投资的逻辑已发生变化

君联资本历史上第100个IPO诞生了。

那是一个月前——7月21日，医疗AI公司Lunit（论影）在韩国交易所上市。虽然君联内部不强调IPO数量而更重视质量，但这次是一个重要的里程碑。君联资本总裁李家庆对投资界表示：“关键不在于数量多少，重要的意义在于这对长期扎根科技投资的君联团队进行了反复验证。”

不止于此，8月2日，CRO企业诺思格在深圳创业板上市；三天后，创新药企业盟科药业登陆科创板。至此君联在一个月内密集收获三个IPO。内外开花，刚好契合君联的成长轨迹：从美元基金起步，壮大于人民币基金。放眼圈内，君联身上具有鲜明的唯一性——既通晓美元基金的话语体系，又植根中国，先天擅长人民币基金的本土投资。

回顾君联的发展史，我们可以看到中国科技投资变迁的缩影。在李家庆的印象里，从2001年投资科大讯飞开始，君联就一直在技术创新的早期投资上系统布局，迄今投出了科大讯飞、展讯通信、宁德时代、药明康德、康龙化成、先导智能、中伟股份等龙头上市公司，遍布新能源、半导体、生命科学、新材料等硬核赛道。至今君联还拥有估值10亿美元以上的独角兽企业超过100个，缔造了一张庞大而系统的科技投资版图。

君联资本史上里程碑：超100个IPO诞生

我们先从君联第100个IPO说起——Lunit（论影）。这是一家韩国AI医疗影像公司，成立于2013年，专注于研发辅助肿瘤诊断及治疗。早在2018年6月，君联资本就曾领投Lunit B轮融资。李家庆回忆，由于君联过去在国内AI医疗领域的系统化投资布局和积累，所以从接触到完成投资Lunit仅花了一个月时间。

2019年，Lunit实现商业化，君联资本追加投资；2021年，Lunit收入增长超460%，君联资本再度加码，累计参与Lunit三轮融资。直至今年7月21日， Lunit在韩国交易所上市。

随后，医药研发（CRO）企业诺思格顺利科创板IPO。成立于2008年，诺思格是国内规模较大的临床试验外包服务提供商，服务了约750家国内外制药企业。2017年下半年，君联资本参与诺思格A轮融资。今年8月2日，诺思格在深圳创业板上市。

仅相隔不到三天，君联资本所投企业超级抗生素第一股盟科药业于8月5日登陆科创板。公司创始人袁征宇在多重耐药菌这一稀缺领域填补国内空白，创立了一家以治疗传染性疾病为核心，拥有全球自主知识产权和国际竞争力的创新药企业，现有产品包括康替唑胺、MRX-4、MRX-8等。2020年疫情期间，盟科药业完成E轮7亿元融资，君联资本果断出手领投。盟科药业的上市，缔造君联史上第102个IPO。

君联资本总裁李家庆

早在多年前，君联内部就淡化了IPO数量，越来越重视“含金量”，但100个IPO还是一个重要的里程碑。恰巧的是，君联第100个IPO是海外投资项目，并出现在“AI+医疗”跨学科融合的科技投资领域。李家庆介绍，Lunit是韩国交易所有史以来获得技术性评价最高分的一个项目，这说明不止中国，日韩、欧美等地同样重视硬科技，全世界都在迎接硬科技浪潮。

“君联资本海外投资看好Lunit这样的‘生而全球’，具有国际视野，拥有全球的领先技术并具备全球拓展能力的科技企业。过往我们也是按照这一思路来选择投资标的的。”李家庆介绍，君联基于20多年来对于中国科技创新投资的理解，积累了丰富的产业资源，形成了投资合作企业生态体系，能够帮助海外企业拓展中国市场，对接中国的研发和供应链等关键资源，助力企业的全球化发展。

另一方面，君联运用中国经验视角，整合海外资源机会，积极帮助中国本土的投资企业和企业家“走出去”，实现国际化战略布局。一方面应对复杂的全球产业格局变化，同时也为君联带来更多新的投资机会。

从2015年起，君联资本开始进行海外投资，迄今已在日韩投出六个上市项目。

回看君联资本100个IPO的成绩单，含金量十足。按上市所在地划分，深交所31家，上交所20家，港交所22家，中国台湾1家，韩国交易所5家，东京交易所1家，纳斯达克16家，纽交所4家。以A股为主，拥有全球多个资本市场的退出经验，退出渠道多元化，这是国内投资机构内较为少见的。

而从这些企业市值（人民币计算）来看，目前万亿市值1家——宁德时代；千亿市值10家，包含我们耳熟能详的科大讯飞、康龙化成、药明康德、药明生物、先导智能、璞泰来、中伟股份、京东物流等企业；而500亿以上市值企业达15家，100亿以上市值43家；其中还有25家是专精特新小巨人企业。不少中国科技企业的崛起背后，都活跃着君联资本的身影。

对此，李家庆特意总结了君联100个IPO的几个特点：第一，覆盖了多元赛道，包含半导体、碳中和、先进制造、物流供应链、医疗健康、TMT、软件、大消费等等。虽然领域看似众多，但底层核心还是四个字——科技驱动，君联资本团队一直沿着技术驱动这个逻辑挖掘项目。

第二，均衡，具体体现在已上市企业名单中，A股上市的被投企业占了一半。这对一家既有人民币又有美元的双币基金管理机构而言，就像两只手既能写圆又能画方，不容易，要平衡。这也是君联资本给外界留下深刻的印象之一——在人民币基金中具备全球国际化实践，而在美元基金中具备极其深厚的本土化能力。

第三，以技术创新项目投资为主，纯粹的模式创新项目投资较少，比如TO C的消费互联网的项目并不多。此外，大部分项目都是领投，持股比例相对较大，在企业内部有董事会席位，具有一定影响力。

今年一级市场退出情况不容乐观。“趁这个机会，我们自己内部好好梳理总结了一番。”李家庆如是说。

君联科技投资是如何炼成的？

成立于2001年，君联资本亲历了中国科技迭代与创新的20年历程。

20年前，中国风险投资行业方兴未艾，当时中国本土人民币基金开始萌芽，君联资本选择投资覆盖更加多元化的美元基金作为第一期基金，获得联想控股的3500万美元开始系统性研究早期科技投资。

“君联创始团队都是产业背景出身，而不是金融背景出身，这就决定了君联的产业基因、科技创新基因。”李家庆回忆，刚开始做投资时，这群实业出身的人并不懂什么是医疗、什么是消费，因此从自己最熟悉、最擅长的IT科技领域开始。就这样，沿着自身的产业思维，君联最早从半导体、网络安全、计算机软件等领域开始深耕，逐步展开。

一期美元基金之后，君联资本开始募集外部资金，并开始得到国际机构投资者的认可和支持，设立了美元二期、三期基金。从使用美元进行科技投资的角度而言，这比许多今天一线美元基金的实践来得早很多。

他粗略数了一下，2001年至2006年间，君联资本的美元基金投出了科大讯飞、绿盟科技、展讯通信、卓越网等公司。当年投资科大讯飞时，还没有今天所说的人工智能概念；投资绿盟科技时，大家都还没那么重视网络安全。

2008年5月，科大讯飞登陆中小板，首日大涨，自此作为背后投资人的君联资本开始为业内所熟知。

2009年是君联资本极具历史意义的一年。那年，君联资本设立了第一支人民币基金，规模为10亿元，当时全国社保基金刚刚进入私募股权行业，君联资本成为其最早投资的私募股权机构之一。2011年5月，君联资本募集完成第二支人民币基金，规模达36亿元，社保基金再次出资。

此后，君联资本人民币基金逐步壮大，成为中国科技投资领域一支活跃军团。2015年起，中国VC2.0风起云涌，君联走上了一条平台化且更加专业化运营的道路。从原本单一基金的投资业务团队变成了统一平台管理下的多基金运作模式，包含成长期PE基金、TMT专业基金，医疗健康专业基金等，组成一支更具协同效应的团队。

这种协同性效应体现在，比如君联对半导体行业有着系统性的研究，做选择性的投资。不同的基金会投资不同类型的标的，如一些企业在成熟的技术框架下进行资源整合与产品迭代，一旦成功，那将是存量替代的巨大市场，这类企业可能第一轮融资就是几十亿规模，未来能成长为一个几千亿市值的公司，这时选择成长期PE基金进入大比例投资才能适配。

但半导体整个产业都还处于发展初期，最新的半导体技术代表了一种新的设计理念和体系架构，代表前沿科技的趋势，因为有很多初创型的科技企业需要我们用早期基金投资进入支持，长期陪伴。这也形成了君联投资工具和投资标的不断丰富、不断协同和扩张。

2021年是君联资本成立20周年。这一年，君联资本率先成为业内完成新老管理层交替的投资机构之一。形成传承文化机制的同时，君联更年轻的一代作为中坚力量正在快速成长。李家庆对这一点感到欣慰，今天的君联已经拥有一支经验丰富、配合默契、相互信任、包括 70/80/90在内的具有持续战斗力的团队。

时至今日，君联资本在管美元及人民币基金总规模超过700亿元人民币。回顾君联科技投资历史， “失败”的案例也给李家庆留下了深刻印象。2002年，君联投了一家光通信相关项目，虽然后来没有亏钱，但也没怎么赚钱，但当时投入了大量时间和精力。“这个过程中，我们伴随一家企业从科技创新到产品落地再到市场化竞争，最后因为资金链断裂，又去做了战略调整，最后我们以并购的方式退出。”这让李家庆感受到任何一笔科技投资都并非一蹴而就，会有失败，会有成功，需要心存敬畏，投资也要不断学习。

坚持产业链投资，用时间换收获

历史上，君联基本上很少涉足纯流量驱动的消费企业和模式创新的互联网公司。“大约在2006年，我们的投资开始从TMT领域延伸到医疗领域。”李家庆介绍，到了2011年，君联开始布局自动化装备。这些变化都有一个共同点，那就是产业链投资。

君联之所以能形成这一套系统性打法，是因为产业背景、技术背景出身的一群人，先在熟悉的领域扎下根基，积累资源，然后沿着产业链不断探索和延伸，扩大根据地

以碳中和领域的锂电池产业链为例——早在2005年，那时碳中和、新能源概念还没有提出来，君联就已经开始投资锂电池企业苏州星恒。2011年，在新能源产业爆发前夜，君联资本投资了锂电池设备项目先导智能。

由于先导智能与宁德时代有所接触，2016年，宁德时代开放首轮融资，君联成为了宁德时代最早的投资人之一。同年，从“设备+材料平台”的角度，君联沿着产业链投资了锂电负极材料和设备公司璞泰来。2019年，君联完成了对锂电池正极前躯体材料公司中伟股份的投资。

得益于长时间对产业链图谱的深度布局和投资时机的精准把控，君联在新能源领域实现了跨栏式投资。其中，先导智能、宁德时代、璞泰来、中伟股份、海目星等项目都已上市，为君联带来了超高回报。

基于对下游产业规模趋势的预判，君联还沿着新能源汽车的智能化、无人化方向布局了辅助驾驶和自动驾驶，以及相关的传感器、雷达、芯片等方向的项目，典型案例包括小马智能、纵目科技、木牛科技、黑芝麻等公司。

在物流供应链上，君联迄今已经收获了东航物流、京东物流、密尔克卫、海晨物流四家上市公司；还有燕文物流等已在上市进程中。在这样一个冷门领域，君联凭借着团队足够深入的扎根发掘了一个个水下项目。

李家庆坦言，和互联网领域不同，硬科技公司有相对长的潜伏期，前期要完成技术的验证产品化，再投入市场，再逐步上规模，坡长雪厚，水比较深，很难赢者通吃，难以用先发优势来进行投资。所以投资机构抓住行业拐点很重要，何时能够验证技术的有效性，何时产品将出现快速发展，这就考验投资人对时机的判断。

耐心也很重要。比如君联投资科技服务企业康龙化成之时，行业处于未受关注的早期阶段，彼时康龙化成只是一家只有400万美元收入的家族式小企业，后来成长为一家市值1000多亿人民币的上市公司。“这个过程长达十余年，可以说我们的收获是拿时间换来的。”

以IPO节点算，君联资本在科技企业投资年限最长的已超过12年，最短的也有近3年的时间，投资覆盖了科技企业的全周期，支持科技企业发展。

李家庆以一语概之：投科技要具备产业思维，梳理产业图谱，再按照不同的产业环节上的时间点进行投资，剩下的就交给时间，投资机构要有长期陪伴企业的耐心和决心。

VC/PE面临一个崭新灵魂拷问

亲历了中国创投20年，李家庆感慨这个行业今天正在发生着很大的变化。“包括资金来源、投资方向以及退出渠道，这是一个系统性的变化。他认为，对于行业而言，这几年是一个关键节点，投资机构需要学会适应，从内到外都要做出针对性的调整来适应新环境。

正如人民币基金，目前资金来源超70%来自国资LP，身为GP需要找到财务回报和产业效应的平衡感，投资方向更加注重政策导向。而要管好这样的资金，内部还需要一套特别严谨和规范的体系来保障，要做到这一点并不容易。

美元基金亦是如此，原来募资和退出是两头在外，致使资金大多就没有真正投资进入过中国，“某种程度上，相当于拿了一张中国相关公司的财务报表去美国上市，然后在美国市场出售股票退出。”现在任何一个美元投资人都必须正视，这样的游戏结束了。

李家庆直言，当美元基金开始积极募集人民币，从模式创新转向投硬科技，除了投资领域差异之外，两头在外“投资中概股”和扎根中国“投资中国”也对于投资机构的本土体系化组织和能力建设提出很高要求，需要有长期的资源网络积累和中后台平台支撑。

另外，要在中国用美元基金投资硬科技且以本土上市退出为主，同时管理有规模的人民币基金并与美元差异化互补协同，至关重要，否则只能机会性地投资个别“风口”项目，而无法长期可持续地系统性展开投资。

这也是君联内部一直所强调的挑战和机遇。在君联最新规划里，聚焦科技投资，同时重视国内A股退出渠道，兼顾海外投资项目在海外资本市场的退出渠道，包括港股、美股以及韩国和日本等资本市场。“实际上，这些规划都是我们在前几年就开始做的事情。如果你今天再来做这些工作，我觉得已经晚了。”

过去几年，产业资本和国资投资机构大举活跃在VC/PE圈，甚至给民营投资机构带来一定的压力。李家庆认为，产业资本往往还是优先协同母公司战略，“如果连产业资本也以纯粹的短期的财务回报为主，我认为是不太可持续的。”至于国资投资机构，摆在眼前的挑战依然挥之不去：到底是直接下场做投资，还是通过LP方式将资金流入市场化机构？这个需要花上一定时间去摸索。

科技投资的热点往往层出不穷，君联一直警惕着这样的风口。比如在半导体领域的投资，投资团队注重在产业链资源和产品线组合方面有深厚积累和平台属性的项目投资，同时也强调对于早期新体系架构和差异化应用项目的机会把握，避免单纯追求概念投资高估值的“风口项目”或是单纯“中低端进口替代”型的单一产品项目。“科技投资是一件需要敬畏心的事情。”

李家庆坦言，眼下一些科技项目的估值依然很高，有大量这样项目的存在，也有很多资本去追捧。可能未来投资人都要面临一个崭新的灵魂拷问：除了赚钱，这个项目还能给整个社会留下什么？

凡是过往，皆为序章。未来有一天回过头看，当前发生的种种就是一场悄然无声的淘汰赛。

作者 | 纪桂子 刘全

报道 I 投资界PEdaily